文章分为四个部分：恒指总揽、最近30年的恒指的六次牛熊周期回顾、总结规律以及预测未来。
先上两张图，第一张图来自雪球，恒生指数1990年至今的走势；
第二张图来自联交所，1973年以来恒生指数的市盈率。
从中我们可以看出：1. 指数长牛，但涨幅不算高。27年指数翻了12倍，即使加上分红，应该没有跑赢我国的M2，更是远远跑输北上深的房产。全无择时，一直机械的进行指数定投的收益值得怀疑，至少在过去30年的港股是这样。
2. 市盈率基本在10-20之间徘徊。当前是静态15.68，动态12.15，处于中间偏低一点点的状态。平均每7-8年有一次突破PE突破20的大牛市。上一次是2009年，离现在已经7年过去了。按照这个规律，明后年有可能出现一次突破20的大牛市。后面我们会看到，这个时间点来的越晚越好。
3. 港股长熊，是个刻板印象。过去40多年中，只有2012年到2016是这样的（见绿色线条标注），恒指在10PE持续了4年，在15PE以下整整待了6年。从这个意义上说，港股的确是一个边缘化的市场。但除此之外，过往都是在中位震荡，分别是2001-2006年以及1992-1998年，如图中红色的线条所标注的那样。但是，最近10年的估值中位数下移，到底是偶然还是背后有其他深刻的原因，我倾向于是后者，我们将在本文的第三个部分进行讨论。
4. 如果你遵从10PE买入，20PE卖出的简单策略，那么2000年开始，你要空仓9年。然后从2010年开始，你又持续8年没有卖出的机会。从这个角度看，择时很难。
接下来是本文的主体部分，拆分每次牛熊，细看指数以及相关市盈率的变化。牛熊的定义是按照指数来，而不是市盈率，有比较强的主观性。从最近的2015年牛市开始向前推。每一次分别放两张图，第一张是恒生指数，第二张是PE。为了更直观的体现PE的变化，我们将Y轴（市盈率）的起点从0调整为5。
第一次：慢牛快熊
时间：2011.10 – 2015.4 - 2016.2，牛市54个月1.75倍，熊市10个月45%
指数：16000 – 28000 - 18000
PE估值：10 – 12 – 8
指数从16000，经过4年半走到28000，PE从10涨到了到12，又降到了7.5。我们可以看到这一是一轮纠结无比的牛熊。投资者既幸福又郁闷。幸福在于港股一直低估，几乎没有再杀估值的可能性，可以放心的上杠杆。郁闷的是价值回归迟迟不来。当PE在2015年中到达12，或许可以成为一轮牛市开启的标志时，谁也没有想到这竟然成了这轮牛市的最高点 。
1. 低估持续的时间之长可以超出你的想象。这种情况下如果你如果选择业绩不增长的烟蒂，会非常的郁闷。选择银行保险这样的，至少还可以靠着净资产和内涵价值推着股价向上涨。
2. 低估之后可以再低估。全然不顾好的不能再好基本面。2015年中，马云、马化腾入股以0.9EV的价格，入股面临着保险行业黄金10年，内涵价值以20%增长的中国太平。但熊市来了，仍然可以给你杀到0.5EV。
3. 因为这一轮牛市最高点PE也才12，且指数没有创新高，我们也可以把它整体看作上一轮牛市后，超级漫长的熊市。
第二次： 慢牛快熊
时间：2009.3 –【2009.10 - 2011.5】- 2011.10， 牛市24个月2.4倍，熊市5个月40%
指数：10600 – 25000 - 16000
PE估值：8 – 19 – 10
1.这一轮牛熊最大的特点是估值在指数见顶前12个月就到顶了。估值和指数在高位盘旋了2年之久。后面我们可以看到，这有点像04-05年，估值早早的就来到接近20。不一样的是2004-2007年，香港经济红火，恒指通过利润的增长，有效的把估值降低到15，而指数维持不降。这一次2010年和2011年经济不错，于是估值下降但指数维持。但非常不幸的是香港经济在2012年不太妙，于是恒生PE提前在2011年预测到了，估值一步一步的杀到了10，整体让指数下跌了40%。
2. 这是一个价投不太喜欢的行情。估值从19下来之后，在15以上持续的盘旋，指数小幅上涨。但宏观经济不行，最后通过杀估值而崩盘。
第三次： 慢牛快熊
时间：2003.4 – 2007.9 – 2009.3，牛市53个月3.8倍，熊市18个月，下降68%
指数：8300 - 32000 – 10500
PE估值：14 - 24 - 7.6
这是一轮真正的，超级漫长的牛市，值得重点分析。股指从8300起步，经过了整整4年零四个月来到32000点见顶，4年4倍。PE则与指数同步，从13起步到24见顶。
1. 港股确实很难猜测顶与低。这一轮牛市的起点13PE竟然比15年牛市的最高点12PE还要高 。所以希望每轮牛市都从10PE，甚至8PE去抄底，可能会失望。
2. 2004年3月份的那根月K大阴线（指数图中绿色的圈圈）需要注意吗？ 事后看不需要，因为随后经过三个月的调整，恒生迎来了有史以来最大的一次牛市。但站在当时，已经因为估值来到了22，从这个位置跌下来，通常就是一个大熊市的开始了。在最近的25年历史中，所有的PE从22跌回17的情况下，只有这一次没有跌到底，而是高位盘旋，一年后继续张到20，而指数长牛。
3. 对于这个特例，我有两个解释：第一，这一轮牛市从2003年5月开始，到2004年3月，才10个月。而港股从来没有出现过一次持续时间少于一年的快牛，所以“这一次不太一样”。第二，从PE图上看，2004年2007年，香港的经济非常的好。每一年的3月份，恒指都通过上一个年度的新财报盈利的大幅增加而降低估值，化解潜在的泡沫（PE图中三个黄色的圈圈）。我们可以看到，估值从2004年2月份21连续降到了2006年3月份的13，而同期指数却小幅增加。
4. 恒指提前预测到了经济的走好，所以在2003年就启动了。而牛的2004-2006年中，没有出现过月估值突然提高2PE这样的市场火热的气氛。所以这一轮牛市虽然估值触碰危险的PE20两次，但却持续了好几年。
5. 通过人均GDP和失业率，来回顾一下04-07年香港的黄金岁月吧。
6. 最终市场在2007年的9月和10月，估值分别提升3个点（月大阳线，PE线陡峭上升），见红色圈圈。崩盘是双杀，P和E一起，所有特别惨烈。
7. 总得来说，尽管PE从2004年1月份的20降到2006年的5月的12，指数却同期从11000走到了17000。这可能是价投们最喜欢的牛市，估值不断降，指数不停的涨，而且比较容易逃顶。
第四次：快牛慢熊
时间：1998.8 – 2000.3 – 2003.4，
牛市19个月2.8倍，熊市31个月跌去56%
指数：6500 - 18300 – 8700
PE估值：8 - 28（1999年10月）-26（2006年2月）- 14 （2003年2月）
1. 这是唯一的一次快牛。指数从1997月的6500起步，仅仅花了一年零八个月，就在2000年的2月就见顶了，来到18000点。但一点也不含糊，是个三倍的牛市。PE从8起步到了牛市巅峰的28，可以说这一轮牛市主要的贡献就是估值修复，而不是盈利的增加。至于为什么这是一次快牛？再次祭出上面那种神图，我们发现98年到03年的经济周期中，只有2000年的经济走好了一年，剩下的时间香港经济都很衰。所以恒生指数就在2000年的前一年，1999年牛了一年，开始走了唯一的一次快牛慢熊。
2. 估值和指数不同步，估值见顶领先指数半年左右的时间。估值在1999年10就见顶来到28，而股指在来年的3月份才到顶。
3. 这一轮牛市是双头。在2000年2月份见顶后，估值在一个月之间从26降到了12。只是指数并没有下降那么多，因为2000年经济还不错，所以企业普遍盈利增加了。
4. 快牛之后是唯一的一次慢熊。从2000年开始，指数不停的下降，从18000下降到2003年的9000点，整整腰斩。似然这期间估值确一直在15左右徘徊。推测是2000年从美国爆发的科技股泡沫破灭影响了港股的整体盈利。翻开上面人均GDP和失业率两张图来看，2000-2003(SARS)年香港经经济确实够惨，出现了人均GDP下降和失业率狂增的现象。
5. 幸运的是这一次是估值没有下降太多，在15左右维持住了（背后的原因是经济在一年后的2000年来了一次小复苏）。要不然戴维斯双杀，港股会非常的惨。
第五次：慢牛快熊
时间：1995.1 - 1997.8 - 1998.8，牛市31月2.4倍，熊市12月跌幅62%
指数：6900 - 16800 - 6540
PE估值：11.7 - 19 - 8
1.这又是一次慢牛。指数从1995年的1月份的6900点起步，经过了31月来到了1997年的8月份16800。估值从11.7到19。 指数和估值相当的同步，大部分时间再15徘徊，在牛市巅峰的时候冲向19。
2. 又是一次快熊。指数在短短1年下降60%。这也是唯一的一次熊市探底，恒生指数比启动前还要低。6900点起步，回到了6500。PE估值来到了惨无人道的8，奠定了随后的一次快牛。
3. 这是最为标准一次的牛市。牛市启动后，PE在15徘徊，指数通过盈利不停的增加升高。在牛市最后期，享受一次估值提升（泡沫）。这样的走势，价投非常容易把握。
4. 这一轮熊市特别的惨烈的原因是发生在身边的亚洲金融危机。危机严重到什么程度呢？危机发生的时候正好赶上恒生在高点徘徊，房地产也在高位徘徊。1997年香港的人均GDP是2.7万美元。惨烈到要整整10年后的2006年才恢复到2.76万美元。
5. 千万不要觉得香港人不行，10年原地踏步。看看隔壁日本： 2006年，日本家庭平均收入为566万日元，比经济高峰时的1994年减少近100万日元。
第六次： 慢牛快熊
指数：2700 - 12500 - 6800
PE估值：10 - 23 - 13 （1995年5月）
1.这仍然是一次慢牛+ 快熊。牛市从1990年9月的2700点起步，到1993年12月12600点停止，整整51个月，翻了接近5倍。熊市在13个月走完，但主要的跌幅就3个月。
2. PE仍然和指数几乎同步。 从10起步到23结束。但随后三个月厉害的杀指数的时候，估值只跌到15，然后又花了接近一年的时间又在1995年的5月份探底到13。
3. 和95-97的那一次牛市一样，估值在15徘徊，在牛市的最后阶段向20疯狂的冲刺，然后拜拜。
4. 为什么慢牛快熊。因为经济面上90-93年在快速增长，94年放缓了一年，95年又复苏了。为啥放缓了一年呢？因为墨西哥金融危机了。
规律总结
1.从1990年-2015年，整整25年中，港股完整的走过了6次牛熊。平均每次4年。最典型的走法是慢牛快熊，和美股比较类似。
2. 香港的股市和经济有非常强的相关性，PE中的P一般提前半年到一年在估值上提前一年反应来年的经济状况。放一张自己做的图（右侧的真实单位：万美金），总结一下基本面和估值的关系。每当人均GDP走好，就是牛市，走差就是熊市。非常的有规律，至少在2011年之前是这样。如果你可以预测来年的经济走势，那基本可以预测今年恒指的估值走向。
3. 最理想的三次牛市分别是93、97和07年的慢牛。P提高70%-150%，E经过3-4年的景气经济提高50%-80%，指数上就有2-4倍的提升。
4. 六次牛熊中，五次是慢牛，只有一次是快牛。最快的一次牛市，也持续了有19个月之久。除此之外分别是24、31、40、50、53个月。尽管很多人说这一轮牛市是北水陆资主导了市场，但从2016年2月份开始，这一轮牛市持续到今天已经21个月了。如此看来，这一轮仍然是慢牛。
5. 从指数看，抛开最差的一轮牛市，是1995-1997年6900-16800，指数增长了140%。 按照这个规律，这一轮牛市的顶点至少要到44000点。
6. 从PE看，抛开最近的一次，最差的牛市也是1995年-1997年，PE只到了 19。目前恒生指数静态PE是16，动态PE是12.5。按照这个算法，牛市的顶点会超过45000点。
7. 从K线图上看，每次牛市都有1-3个大阳的月K线。这根阳线，往往来自于牛市最后时期，估值的快速提升，比如一个月PE提高2个点。PE过了15之后，出现一次这样的月大阳线，需要非常非常的小心，基本上离大顶就不远了。背后的原因也很简单，估值的提升实际上表现为市场的整体情绪，而在牛市最顶峰的时候往往是情绪最为激动的时候。
8. 六次牛熊中，五次是快熊。分别是10、12、14、18和19个月。换句话说，熊市大概在1-2年走完。最快的一次就是2015年4月的崩盘到16年2月见底，只有10个月，这是因为这一次牛市巅峰是令人发指的12PE。
9. 熊市来了，指数基本上腰斩起步。最夸张的2007年那一次竟然跌了70%。PE上看，底部不太好猜，有的时候PE到14就见底了，但有的时候要到7.6。
10. 牛熊转换之后的4个月, 指数就会跌去大部分，剩下的时间慢慢磨底。
11. 港股非常容易受外界的影响。15年A股的崩盘；2007年次贷危机和A股崩盘；2000年的美股科技网泡沫；1997年的亚洲金融危机；只有1994年，是因为自己股市涨太多加上墨西哥金融危机，而且来年经济不及预期，带来了一次崩盘。根据这个规律，要时刻注意美股。考虑美股标普和纳斯达克都处于历史高位，CAPE已经超过了1929年，仅次于2000年。这一轮港股的牛市的终结非常有可能来自于美股的崩盘。
12. 以下的几个条件，只要触发一个，基本上港股就必然崩盘：a) 美股或者A股崩盘；b) 经济危机，发生危机的地理位置越靠近香港危险越大；c) 估值超过15以后，出现月PE提升2-3，出现两次必然崩盘，出现一次要看来年经济。
讨论：15年为什么恒生在12PE崩盘？
个人觉得两个原因: 一， 港股受到A股的影响变的非常大，而当时正好A股崩盘了；二，当时港股的真实PE远远超过12。
后者主要由三个因素贡献：
1.李嘉诚的长实在2014年做了一次重组，给恒生一次性的带来了1000亿账面利润，要知道整个恒生指数一年也就赚一万亿。
2. 07年开始，香港实行了新的会计制度，让每年的资产评估可以进入来年的利润报表中；
3. 大量的h股公司拉低了恒指。如果剔除上面三个因素，不算长实重组，不算重估利润，剔除h股。2015年港股崩盘时真实的PE是19，接近20的本盘点。
那么问题来了？ 剔除上面这三个因素，2017年11月的真实PE是多少呢？超过20 !
短期内是否会崩盘呢？
目前看概率不大。原因在于:
1.2018年3月份后，因为新的财报，会让真实PE和指标PE都大幅度下降，比如汇丰16年的财报惨不忍睹，静态PE高达153，但按照17年的半年报来算，2018年PE会回到20。
2. 恒指估值与未来一年的经济走势有很大关联。目前普遍的预测是2017年开始，中国会开始一轮新的景气周期。甚至有预测，18年的大陆GDP增速回到7%以上。目前看香港17年的经济增长也是近年来最高的3.7%。
3. 情绪指标：月PE上移2-3的大阳线还未到来。
恒指PE还能用吗？我的看法是恒指的PE的确已经部分失真了。利润重估和大量的h股加入（大部分是低PE的金融股），让恒指的平均PE从08年前的14.9降到了12.2。
那么用剔除h股和重估的利润的真实PE来估值呢？ 我认为也不完全合理。毕竟整个港股2000支股票里已经有一半是大陆企业了，完全踢掉h股去分析市场恐怕会带来更大程度的失真。目前港股处于转型期，这个期间该如何估值，才能和08年前的港股估值对接，我尚未看到一个好的方法。或许整体减去3PE是一个粗暴的，保守的方法。
预测未来
1.按照传统PE估值，如果一切顺利，在明年或许和后年，我们会见到44000点以上的恒指; 按照“减去3PE估值法”，指数可以到38000。
2. 如果走熊，指数极限下跌40%，尽管恒生40年的历史上还未出现过指数从8PE起步，只涨到16就结束的情况。
3. 整个恒生指数可以类比于一家公司，它时不时的就戴维斯双杀或者双击，主要取决于未来6个月到一年经济走势。
4. 港股目前按照传统估值非常健康，明年财报后PE就只有12.15。按照真实估值比较危险，已经超过20，到达爆表区域。按照情绪估值特别健康，我们目前没有看到任何PE狂飙的现象，如果这是一轮牛市，目前大概率不是顶点。
5. 如果经济（大陆和香港）持续走好，我们有可能重复04-07年那样的超级大牛市。
6. 如果在15PE后，月估值出现2PE以上的巨大提升，基本离见顶就只剩下1-2个月，除非来年经济继续狂飙。
7. 需要特别担心的是美股的崩盘或者经济危机，因为显然目前3400点的A股崩盘概率不大。
一句话总结：择时比较难，后市走高的理由多过走低。
后市看多的理由：a、估值低；b、大陆经济在新一轮景气周期的起点；c、很多年没有PE20的大牛市了；d、目前情绪面没有疯狂；
后市看空的理由：a、真实PE已经很高，实际突破20；b、港股2018年的经济增长预期可能不如2017年；c、美股可能随时崩盘；d、全球好多年没有经济危机了，是不是该来一次了？
（编辑：文文）
